近日出版的《“十五五”规划建议》辅导读本中，刊登了证监会主席吴清的署名文章《提高长期资金市场制度包容性、适应性》。

  文中指出——“新‘国九条’落地实施以来，长期资金市场总体保持回稳向好势头，2024年实现投资者现金分红2.4万亿元，老百姓通过长期资金市场管理个人财富的意愿和诉求逐渐增强。这要求长期资金市场提供更丰富、更高质量的金融理财产品和服务，逐步拓宽增加居民财产性收入的渠道”。

  该文还指出中国长期资金市场的发展原则之一——“更要注重质的持续提升，助力居民储蓄加快转化为社会投资”。

  如上表述，被市场直白地解释为“鼓励散户入市，将储蓄转为股票”。但是，在《奕泽财经》看来，鼓励入市的背后是中小投资者占主体的我国证券市场最大“市情”，而中小投资者风险识别能力差以及信息不对称，入市即受损。

  如何“助力居民储蓄加快转化为社会投资”的同时，让长期资金市场能持续回报中小投资者呢？

  在《奕泽财经》看来，主板市场因其大盘蓝筹的定位，对中小投资者“钱包”而言，起着“定盘星”“压舱石”的作用。这就要求对主板IPO审议，应保持风险意识、秉持板块定位、秉持回报原则。

  《奕泽财经》从上交所官网获悉，11月6日，上交所上市委将对重庆至信实业股份有限公司（如下简称至信股份）的首发申请进行审议，而作为申请主板IPO的企业，至信股份其定位偏离“大盘蓝筹”，其风险亦是中小投资者“难以承受之重”。

  2023年2月，我国启动全面注册制，这被认为是我国证券市场里程碑式的改革之一，而主板改革又被认为是此次改革的重中之重。根据彼时颁布的《首次公开发行股票注册管理办法》，其中对主板有明确的定位。

  《首次公开发行股票注册管理办法》第三条规定，发行人申请首次公开发行股票并上市，应当符合有关板块定位。 主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

  至信股份此次IPO上市申请板块为上交所主板，至信股份是否与既定主板定位相符呢？

  《招股书》显示，至信股份从事汽车冲焊件已经有三十多年，具有研发、加工、生产和销售能力，公司资产总额接近38亿元，主要客户既有的长安汽车、吉利汽车、长安福特、蔚来汽车、理想汽车等整车厂商，也有宁德时代、英纳法、伟巴斯特等知名零部件制造商。至信股份生产的产品能够很好的满足车身全部冲焊件需求。

  《招股书》显示，2022年至2025年上半年，至信股份实现主要经营业务收入分别是20.9亿元、25.6亿元、30.8亿元以及16亿元，实现净利润分别为5225万元、1.19亿元、1.84亿元以及8717万元。公司营业收入和净利润在报告期内保持持续增长。

  《奕泽财经》注意到，投资者质疑至信股份不符合主板定位，集中于“规模较大”和“具有行业代表性”两个点位上。

  结合以往问询回复，IPO企业论证其规模较大和行业代表性，往往采取“排名位置”以及“第三方背书”两个策略。

  回复文件显示，在我国49家上市汽配企业之中，按照主要经营业务收入进行排序，至信股份过去三年始终位于25位（中位数）之后，直到今年上半年才位列第18位。

  对此，市场提出的问题是——“规模较大”显然是要求排序在中位数以上，而三个完整年度报告期的排名均在中位数之后，如何能够被认定为“规模较大”呢？

  《招股书》和回复文件显示，为了证明规模较大和行业代表性，至信股份“拉来”中商情报网的一份榜单为其“背书”。2024年5月份中商情报网发布了一份《2023年中国汽车零部件行业上市公司营收排行榜TOP100》，入榜门槛企业收入20.45亿元，为东箭科技。

  对此，市场提出的问题是——中商情报网发布的榜单是不是具备权威性？还有是不是为“付费定制”？

  《奕泽财经》注意到，《中国汽车报》同样发布有一份2023年汽配百强榜单，最后一名为飞龙汽车，年营收32.45亿元；《中国汽车报》是我国汽车产经报纸，由人民日报社主管、主办，其权威性高于中商情报网；

  另外，《奕泽财经》还注意到，中商情报网的官网提供“市场排名/认证报告”服务，即，可以付费进入排名或者定制报告。故此，由中商情报网为至信股份提供的“规模较大和具有行业代表性”的“背书”，不可靠且无作用。

  《奕泽财经》还注意到，关于至信股份是不是满足主板定位问题，上交所在两次问询函中均有提及，这也说明——关于至信股份是不是满足主板定位，上交所亦有所惑。

  结合如上种种，似乎能得出如下结论——至信股份其规模、其行业代表性，与已经发布和执行的主板定位法定要求，尚存差距，不太符合主板市场定位。

  主板是A股的“定盘星”和“压舱石”，所以，一直以来，监督管理的机构对主板IPO项目都有“稳定性”的要求。

  在《奕泽财经》看来，客户、技术、内控是维持公司运营稳定性的三大支柱，而至信股份三大支柱均不稳当。

  《奕泽财经》注意到，一方面，至信股份存在依赖大客户的特征。《招股书》显示，2022年至2024年，前五大客户为至信股份贡献出售的收益占到全部收入的7成，其中第一大客户贡献收入占比超过3成；

  另一方面，至信股份存在大额赊销的特征。《招股书》显示，2022年至2024年，应收款项占到公司营业收入的4成以上，应收账款前五大客户与主要客户多有重合。

  如上两大特征会造成一个巨大隐患——一旦一家客户“爆雷”，对至信股份而言，就是“黑天鹅事件”，将会造成巨大损失，严重影响其业绩和运营的稳定性。

  2023年，哪吒汽车母公司合众汽车和相关方成为至信股份的新增客户，当年采购金额仅有23万元，2024年采购金额飙升了123倍至2915万元。随着哪吒汽车的“爆雷”，出售的收益成为了应收账款，应收账款又成为了坏账损失。回复文件显示，2024年，至信股份单项计提了2533万元的坏账损失。

  哪吒汽车的“爆雷”不仅导致应收账款没办法回收，而且还导致了存货损失。《招股书》显示，2024年，至信股份存货跌价损失为7261万元，主要系因哪吒汽车车型项目相关存货计提的相关资产减值损失。

  粗略计算可知，针对哪吒汽车的“应收账款坏账+存货损失”两项合计9794万元。即，哪吒汽车一个大客户“爆雷”就让至信股份损失接近亿元。完整报告期，至信股份年均利润刚刚超过1亿元，而哪吒汽车一个客户造成的损失接近至信股份一年净利润。

  《奕泽财经》注意到，至信股份拥有16家子公司、近4000名员工，单单一个客户“爆雷”就导致了16家工厂、4000名员工“白干一年”。至信股份业绩和经营脆弱性，由此可见一斑。

  《奕泽财经》注意到，近些年国内新能源汽车行业出现的多起“爆雷”事件，至信股份一个都没有避开。

  回复文件显示，至信股份2024年底对恒大新能源汽车（天津）有限公司计提坏账49万元，该客户对应的是已经破产的“恒大汽车”；前一年，至信股份对深圳市宝能汽车有限公司计提坏账准备14万元，该客户对应已经被列为“失信被执行人”的宝能汽车。

  如果说“一次入坑”是偶然，至信股份“次次入坑”，其内控以及未来稳定性令人担忧。

  第一，哪吒汽车从开始采购到“爆雷”只有不到两年时间。2023年，哪吒汽车采购金额只有23万元，成为至信股份的新客户，次年10月，哪吒汽车破产，至信股份计提坏账损失。

  第二，2024年，哪吒汽车向至信股份采购仅有2915万元，但是当年针对哪吒汽车的应收账款为2288万元，应收占销售接近8成。

  在一年多的时间内，至信股份向哪吒汽车销售近3000万元的产品并允许其几乎全额赊账，由此而导致大额应收账款坏账计提。在这一过程中，至信股份内控形同虚设。难道至信股份对哪吒汽车“空手套白狼”，毫无察觉？

  《奕泽财经》了解到，自从特斯拉Model Y后地板、前机舱、电池托盘等车身部位应用一体化压铸之后，小米、蔚来、小鹏、理想等新能源汽车纷纷应用一体化压铸技术。

  一体化压铸技术不仅仅可以减轻汽车重量，且能降低零部件数量进而减低成本，乃至缩短汽车生产时间。据悉，Model Y后地板通过一体化压铸，70多个零部件一次成型，生产时间从1-2小时缩短至45秒，成本更是降低了40% 。

  而至信股份并不涉足这一技术，其技术核心在于高强钢的冷冲压和热成型，与一体化压铸是汽车轻量化两个不同的技术线路。根据回复文件显示，可比公司多利科技、常青股份、博俊科技等同行均已经具备一体化压铸技术。

  对单一技术的过度依赖而对“新技术”的零涉足，一旦一体化压铸成为主流，至信股份掌握的核心技术或成为“屠龙之术”，公司经营也会岌岌可危。

  综上，我们大家都认为，客户的“爆雷”、内控的不严谨以及对单一技术的过度依赖，将会成为至信股份在可见的未来出现“不稳”。

  利用会计准则被批评为合法的造假。虽然符合相关规定，但是会导致财务信息失真，特别是收入数据失真。

  在《奕泽财经》看来，投资者之所以质疑至信股份收入数据“造假”，主要基于如下四大疑点。

  即，存货中的库存商品比例从2022年的27%降低至2024年的24%，而发出商品占比则从9%增至16%。简言之，报告期内，至信股份将更多的商品“存放”在客户处而不是自己的仓库。

  “产成品如果掌控在客户手中，可以为提前确认收入、虚构收入等造假行为提供条件和便利。”一位供应链管理从业者对《奕泽财经》表示，“此种造假需要上下游建立足够的信任关系。”

  《奕泽财经》还注意到，至信股份仅仅向“爆雷”的哪吒汽车汽车销售了2000多万元的商品，但是却计提了超过7000多万元的存货跌价损失。导致这样的一种情况，也非常有可能是至信股份向哪吒汽车生产和发出了数倍其采购金额的商品。

  报告期内，至信股份12月份的出售的收益明显高于其他月份，特别是在收入大增的2023年和2024年，12月份取得收入占到全年收入的14%以上。对此，上交所提出质疑——是不是真的存在提前确认收入的情况？

  至信股份以销售旺季作为理由予以反驳。不过，《奕泽财经》注意到，至信股份有验收模式和寄售模式两种销售模式，寄售模式占到了85%。换言之，下游客户能随时取用至信股份的产品投入生产，而无需在12月份大幅度的增加和提前领用商品。所以，至信股份12月份收入明显异于其他月份，以销售旺季作为解释，难以令人信服。

  所以，上交所的质询依然需要继续作答——至信股份是不是真的存在要求客户在年底提前确认收入，或者是虚假领用产品以增加本年度收入。如果存在此种情况，对客户而言毫无损失，但是会导致次年开年领用数量的减少。

  《奕泽财经》观察到，在至信股份收入大增的2023年和2024年两个年度，第二季度收入占比均超过第一季度，而2022年，则是第一季度收入高于第二季度。这进一步坐实了至信股份有年尾提前确认收入的嫌疑。

  至信股份存在两种会计准则确认收入，对于客户指定供应商由至信股份采购原材料的，采用总额法确认收入；对于客户自行购买原材料交由至信股份的，采用净额法确认收入。

  回复文件显示，对长城汽车、蔚来汽车、比亚迪，采用总额法确认收入，对长安福特、广汽马自达、长安马自达采用净额法确认收入。

  那么，至信股份是不是真的存在净额法确认收入变更为总额法确认收入的情况呢？《奕泽财经》注意到，“新国九条”之后，包括欣龙控股等多家上市公司因为收入确认差错而受到警示或处罚，也存在谷麦光电等企业总额法变为净额法导致IPO失败。

  “本该净额法确认收入而使用总额法，不仅会导致收入大增，而且还会导致成本的大增。”一位会计师向《奕泽财经》表示。

  《奕泽财经》注意到，在至信股份收入大增的2024年，收入从2023年的1.19亿元增至1.84亿元，而当年，公司经营成本增长了17.97%，而原材料采购金额仅增长了14.09%。

  营业成本增幅大于原材料采购增幅，这似乎进一步证实了该年份至信股份存在利用会计准则，收入确认方法存在混乱的情况。

  向客户发函核对收入，是证实收入真实性的有效办法之一。至信股份从事汽配行业三十余年，7成以上收入来自前五大客户。凭其资历和商业人脉，获得主要客户函证应该不成问题。

  但是，回复文件显示，向客户发函确认收入取得的收入一致函件近占到全部收入的6成。近4成收入，或是未能取得客户函证，或是存在函证与至信股份数据不一致。

  由此我们产生了质疑——至信股份4成收入中是不是真的存在虚假？为何有的大客户不愿意协助至信股份予以函证？为何客户函证收入与至信股份自己统计的数据存在如此之大的差距？

  结合如上四点，《奕泽财经》认为，至信股份“利用会计准则”导致收入失真的嫌疑较大、动机较明显。

  在上游，《奕泽财经》注意到，至信股份主要采购原材料为钢材以及模具，钢材和模具采购均存在大额预付款，并且还存在预付款金额大于当期入库金额。回复文件显示，2022年至2024年，至信股份每年预付款模式采购金额均超过1亿元。

  在中游，《奕泽财经》注意到，至信股份存在客户指定供应商以及自行采购钢材交由至信股份的情况，并且，至信股份还存在向客户大额“压货”的情况。

  在下游，《奕泽财经》注意到，报告期内，至信股份注销了河北至信和诚汽车零部件有限公司、北京至信和诚科技有限公司，这两家子公司名称之中的“和诚”大概率与浙江和诚汽车集团存在关联。

  公开资料显示，浙江和诚汽车集团在2011年荣登“中国汽车经销商集团百强排行榜”第38位，旗下拥有多家知名汽车品牌的4S店。“至信和诚系”公司为何注销？是否与“浙江和诚汽车集团”以及至信股份的大客户存在关联？

  另外，《奕泽财经》还注意到，至信股份实控人敬兵的兄长敬宏与敬伟，在我们国家资本市场“能量巨大”。敬宏曾经操盘“327国债期货”，据公开资料显示，他曾是当时事件核心机构“中经开”的国债负责人，而敬伟通过东欧投资运作过铜城集团、金马集团等多家上市公司，其中金马集团从事精密锻造、热处理、精加工一体化，提供汽车零部件、工程机械零部件等，与至信股份属于同行。

  从股权关系看，从钢材到汽车零部件加工到整车厂商，最后到汽车经销商，至信股份实控人陈志宇以及敬兵家族，可以将整个“系统”和“链条”串联起来。

  由此而产生的疑问是——以至信股份为中心点，是否形成了有组织和预谋的“资金体外循环”？而资金体外循环规模又有多大呢？

  《招股书》显示，报告期，至信股份销售费用率分别为1.07%、0.99%、1%和1.12%，可比上市公司平均值分别为0.67%、0.6%、0.61%和0.69%。

  此外，管理费用也高于可比公司，公司管理费用率分别为6.96%、5.34%、5.31%和5.26%，可比公司平均值分别为3.67%、3.62%、3.86%和4.22%，差距常年维持在2-3个百分点之间。

  “宽猛相济”是我国历史发展过程中总结出来的国家施政策略之一。这一施政策略未尝不适合对我国证券市场的监管。

  在《奕泽财经》看来，当下，增强对科创企业的包容性，正是对科创企业施之以宽，由此而助力高风险偏好投资者入市以及提升科创企业发展水平，“新国九条”之后的实践证明，这一监管策略有效且成功。

  而对于主板IPO企业，则应该施之以猛，严把入口关、严格审议标准，助力主板企业持续回报低风险偏好的中小投资者。如此，储蓄才能成为长期资金市场的活水源头，亦展现证券监管的“人民性”，不仅为人民提供财产性收入，更可以在一定程度上促进证券市场持续健康、向上发展。

  由此视之，如果以“猛”的标准和策略来审议至信股份，至信股份要成功实现主板IPO，尚有难度和差距。返回搜狐，查看更加多